中金看海外｜寻觅酒业跨过周期的力气一：三条日本酒业开展启示

liukang20241天前吃瓜动态649

来历：中金点睛

日本酒业打开已较老练，龙头酒企朝日和麒麟成功跨过1990年后的量价承压周期，其间朝日股价累计涨幅达270%（1992年至2024年）。咱们以为1990年后日本酒职业的打开阅历对我国酒业应对需求结构改变及途径决心疲软的应战具有参考价值。

日本酒类商场1990年后呈现量价承压趋势。1989-99年日本居民消费开销CAGR为-0.4%，消费疲软连累酒价；且日本政府征收较重酒税，加重酒企价格压力；一起和酒类消费量严密相关的日本15-64岁人口占比也在1991年达峰。咱们复盘总结出日本酒企成功平稳跨过周期的三条启示：

主业求新：酒企聚集打造超级大单品与高性价比新品。朝日推出投合“泡沫一代”质量需求的Super Dry啤酒大单品，1997年起大单品快速起量，2001年市占率达35%，助力朝日比例完成V形回转，公司毛销差从1990年3.1%升至1997年12.3%。此外日本酒企为投合降级需求及疏解酒税压力，立异推出麦汁浓度更低的起泡酒和第三类啤酒及品类更多元的RTD，获益于产品立异，朝日酒业赢利率由2004年8%升至2012年的12%。

品类趋繁：短期烧酎等贱价群众品类获时机，长时刻威士忌等高端稀缺品类打开更优。凭仗比清酒更低的价格及协作苏打水的年轻化饮用办法，群众品类烧酎成功完成日常饮用场景浸透与全国化，1990年后曾量价齐升。日本威士忌在1990年后继续调整，2000年商场规划较1983年8000亿日元顶峰缩水60%，酒厂减产90%，周期动摇强化日本超高端威士忌的客观稀缺性，赋予其较杰出的出资特色，也为高端品出海提供条件。

空间谋大：出海与多元化布局助力龙头打破添加天花板。朝日出海前打造习惯世界化的灵敏安排、进步本钱运作功率，1990-00年ROIC进步3.9%，一起公司下降负债率，留出海外事务举债空间，2009年起朝日在大洋洲、欧洲等地收买酒及饮料事务，世界化行之有效。麒麟亦活泼出海，在大洋洲和东南亚等地打开健康等多元事务，并在2015年后着力进步海外盈余才能。

危险

微观消费气氛继续偏弱、竞赛格式恶化、食物安全、言论危险。

从日本酒职业打开进程中，寻觅酒业穿越周期的启示

日本酒业阅历90年代消费疲软、量价缩短的周期，其阅历具有参考价值

其时我国酒职业正阅历需求结构改变与途径决心疲软的阶段性调整。微观动能的切换正带动酒职业从曩昔地产链主导打开走向更多元的需求驱动，但途径全体竞赛加重，量价承压。白酒消费需求因与地产链联络严密而承压显着，短期动销偏淡，商务消费偏弱，宴席消费单场规划缩小、边沿竞赛加重。啤酒和预调酒的晋级与立异节奏放缓，主力途径消费需求不旺。黄酒和红酒等小酒种进一步边缘化，酒企亟需处理消费场景缺失及品类价格标杆建立的职业痛点。

尽管职业全体面对必定的压力，可是咱们也注意到酒业跨过周期的活泼要素正在累加。咱们以为我国酒企自动应变才能较强，有望从多维度发力熨平周期动摇。在主业方面，以茅台为代表的龙头酒企多行动控价盘安稳商场决心，一起寻求厂商协同寻求更长远打开、自动探究更可继续的打开途径；在增量开辟方面，百润为代表的企业自动求新求变，敞开跨品类探寻威士忌打开之路；在出资者报答方面，茅台、五粮液等酒企纷繁加大出资报答与许诺分红。咱们以为当下龙头跨过周期的有利要素正在逐渐累积，酒业有望连续价升的态势。

除了发掘我国酒业界生的打开力气以应对职业改变之外，咱们以为日本酒业商场的打开进程及其间包含的龙头阅历亦值得深度复盘与学习。不只是因为我国与日本都赋予了喝酒较强的文明特色，更是因为以史为鉴，日本酒业阅历了1990年后的量价缩短周期，龙头成功应对平稳跨过了周期，其间的名贵阅历和行动值得复盘与学习。

图表：日本经济在1990年前后阅历添加阶段切换

材料来历：Wind，中金公司研讨部

一方面，从社会经济层面来看，日本酒职业的商场与我国具有高度相似性。我国和日本之间的地舆附近和前史枢纽，喝酒在两国的交际和商务场景中都具有较强的文明特色，酒类消费被赋予了拉近交际间隔、表达丰厚情感等多重精力诉求。另一方面，1990年后日本经济添加及与消费密切相关的人口、收入等要素的添加均放缓，其时日本酒业面对的应战与其时我国的酒业打开有相似之处。从成果看，1990年今后日本的酒类CPI继续跑输日本全体。我国的酒类商场也面对相似的问题，其时酒类价格继续承压，2022年以来我国酒类CPI同比继续为负，酒企面对较大的价格压力与途径赢利分配的难题。

图表：日本1984-1999年居民收入体量及细分开销类目改变情况拆分

材料来历：日本计算局，中金公司研讨部

聚集日本酒业常青树，看龙头主业立异、品类多元化与出海三大打开主线

纵然日本酒类商场面对量价继续缩短，但三得利、朝日和麒麟等传统龙头能继续坚持抢先优势。日本酒类商场的比例首要会集在前三家，2023年三得利/朝日/麒麟在日本酒职业的市占率为19.8%/18.3%/13.6%；其间，三得利首要在烈酒和预调酒商场有较为抢先的优势，其在烈酒商场的市占率为29%，预调酒比例为42%；而朝日和麒麟则在啤酒商场中占抢先优势，朝日的市占率为37%，麒麟为26%。

而它们的财政和本钱商场体现与日本的其他必选消费品龙头比也不差劲。在长时刻居民收入承压、消费保存的环境下，日本消费品职业涌现出许多优异的龙头公司，优异的公司如龟甲万从1992年以来取得可观的615%涨幅收益；而本乡龙头酒企朝日、麒麟、三得利等均完成了稳健的成绩体现，其间朝日从1992年以来累计报答到达270%。考虑到三得利的上市事务不含酒类，因而咱们将首要注重朝日和麒麟的体现。

图表：日本酒类长时刻销量改变及时机整理

材料来历：日本国税厅，中金公司研讨部

咱们以为日本酒业的龙头能够耸峙潮头、稳步打开跨过周期中心在于“主业求新、品类趋繁、空间谋大”。

主业求新：酒企聚集打造超级大单品与高性价比新品

收入增速放缓与税收担负加重致日本酒企在啤酒主业上承受了较大的价格端压力。依据Statistics Japan计算，啤酒的消费与居民收入的相关性到达80%以上，而1991-1995年/1996-1999年国民可支配收入复合增速别离为0.7%/-0.06%，较1986-1990年的5%增速中枢有显着下行，一起因为酒类占居民开销的比重没有显着改变，因而收入总量添加放缓关于啤酒等酒类消费会产生较大的价格压力。

与此一起，日本经过政府端加杠杆的行动来应对经济添加的压力，与之对应的税收压力也有所添加，而酒税占日本税收的比重为1.6%（2023年数据），尽管从肯定占比看压力不大，可是因为日本酒职业总量下滑，因而日本政府曾多次修正酒税方针以添加酒税收入。1994年，日本政府新修订酒税法，界说麦芽比率在67%以上的酒精产品为啤酒，并征收高额的税收。因而日本酒业面对较高的刚性税负，加大了酒企面对的价格端压力。

在此布景下，日本酒企活泼寻求破局之道，疏解酒税压力的一起能够更好的投合新一代价格灵敏集体需求。从途径上，朝日成功推出超级大单品Super Dry拓宽了啤酒事务的全体体量；一起酒企也经过推出新产品躲避酒税，整个职业的打开沿着起泡酒→第三类啤酒→预调酒的头绪，向着麦汁浓度更低、口味愈加丰厚的方向继续演化。

Super Dry超级单品：把握顾客代代更迭窗口期，夯实产品归纳竞赛力

需求端：把握顾客代代更迭的要害窗口，满意差异化喝酒需求

朝日超级大单品Super Dry的诞生与迸发跟日本人口结构改变密切相关，“泡沫一代”成为啤酒的增量消费集体。日本的“泡沫一代”在1965-1969年间出世，成善于日本经济腾飞时期，作为新的消费主力他们关于啤酒的定位、口味以及偏好较以往都产生了较大的改变：

定位：这一代将啤酒视为日常饮品而非高级品，对其没有“啤酒都应该浑厚而苦涩”的固有形象。口味：日本饮食结构产生改变，人均油脂消费量显着上升（每年约7kg→14kg），而糖和盐消费量则同步下降（每年20/8kg→12/5kg），口味清淡的饮品开端得到喜爱；一起社会观念的改变使得女人进入啤酒消费商场，而女人愈加偏好口味清淡的产品。偏好：日本步入“第三消费年代”，即家庭消费开端向个人消费搬运，顾客更寻求个性化、差异化，对新产品具有天然的高承受度。

供给端：定位+产能+途径全方位配称，造就Super Dry大单品超强产品力

“辛口”定位显着，强化产品清新卖点：朝日经过大规划顾客查询，发现了顾客对啤酒苦味的偏好下降，而对进口时的爽口感的偏好上升，因而开发了糖分更低、口感更清新的“辛口”干啤Super Dry，契合一起期消费偏好的搬运。

快速扩产，扩大单品规划效应：朝日新建了包含茨城工厂在内的三家工厂，并对原有工厂进行了设备更新和晋级。朝日1993年产能到达182万吨，为1985年的3.6倍。敏捷的产能扩张。

多环节、多维度加强途径办理，打破传统束缚：公司经过与特约店协作厂家直送、优化供给链、以及进步罐化率多环节多维度的进步了其途径竞赛力，高功率的途径办理不只对费用端带来优化，而且建立了Super Dry“鲜度为王”的品牌形象，使其在顾客心中留下了额定的回忆点。

Super Dry的成功带动Asahi比例与赢利率逆势双升

朝日啤酒凭仗1987年推出的大单品Super Dry的成功，完成了市占率的“V”字型改变，一改此前商场比例下滑的颓势（公司市占率从1950年的33.6%跌至缺乏10%），并于2001年景功完成对长时刻独霸日本啤酒商场的麒麟集团的反超，2001年Super Dry的体量到达约240万吨，占到其时啤酒与起泡酒商场全体的35%；与此一起，公司的毛销差也从1990年的3.1%进步到了1997年的高点12.3%。

图表：朝日及麒麟市占率的改变

材料来历：公司年报，中金公司研讨部

起泡酒→第三类啤酒→RTD，酒企先下手为强，继续打造高性价比新品把握定价自动权

起泡酒与第三类啤酒：酒企先下手为强推出高性价比新品，转嫁酒税与通缩压力

在物价承压的微观布景下，日本酒税从量定额征收的规矩加重了酒企的盈余压力。咱们假定零售价下行1%，在77日元/350ml的税收比例下，出厂价的降幅会加大到2.5%，这加大了酒税的压力，若酒税加重则出厂端压力将被进一步扩大，因而酒企开端寻求更有利的处理方案；以此为布景，诞生了起泡酒和第三类啤酒，而且敏捷生长。咱们以为这个背面是酒企以高性价比新品投合贱价趋势，然后先发把握定价自动权，以防止被迫承受通缩压力，而回忆成果看，酒企经过贱价立异成功地搬运了价格压力。

起泡酒和第三类啤酒的诞生与昌盛具有显着的贱价的特征，由供给驱动的革新带动整个啤酒职业开端存量替换与途径革新。为抵挡传统啤酒税金的上升，三得利在1994年开发出了麦芽浓度在50%-67%的“起泡酒”，税额仅为每升152日元，比啤酒低1/3。随后新品类均迎来了5年左右的快速打开期；

在2003年日本政府针对发泡酒施行增税，札幌啤酒推出了“不必麦芽，却味似啤酒”的新产品上市创始“第三类啤酒”新类别。第三类啤酒的价格较起泡酒/传统啤酒廉价约10%/30%，价格优势使得第三类啤酒占比继续进步，此类贱价立异产品继续抢占传统啤酒的比例，存量代替特征杰出，2006年第三类啤酒打开顶峰时其占比到达了17.6%；此外，因为起泡酒与第三类啤酒以性价比制胜，合适自饮场景，因而跟着它们的打开，日本酒类也呈现出非现饮途径占比较高的特色。

产品结构革新也为企业带来更大的赢利空间。因为日本啤酒职业的竞赛格式已呈双寡头格式，且以非现饮的超市等为主，一起龙头又较为注重新的添加时机，因而起泡酒及第三类啤酒亦在打开之初即被龙头所把控，依据Asahi的数据，2004年公司在啤酒商场市占率为49.1%，在起泡酒商场市占率为29.3%，而且把握了起泡酒商场占有率前三中的两席；而其酒业赢利率也在产品结构迭代中迎来时机，其在2004年只要8%水平，到2012年获益于品类结构替换进步至12%，酒税占收入比重继续下降的一起，毛销差亦有同步改进。

RTD兴起：贱价趋势的进一步演绎，产品立异带动商场百家争鸣

图表：日本三类啤酒的情况比照

注：单位为日元，到2024/12/31材料来历：京东，中金公司研讨部

在酒税与贱价趋势的一起推动之下，传统啤酒的贱价立异推动到第三类啤酒已没有麦汁含量能够进一步紧缩，这条路途的天花板已清晰可见；而RTD的兴起则是日本酒企在贱价立异的路途上横向拓宽思路，把酒与饮料的鸿沟进一步含糊，将烧酎等烈酒与果汁、气泡水结合，从而带来RTD商场的百家争鸣。2004-2009年日本RTD商场的销量复合增速为17%，在啤酒、起泡酒和第三类啤酒及RTD全体销量中，RTD的占比从2001年的5%进步到2020年高点的48%。依据欧睿数据，2023年RTD约占整个酒类商场比例的7%。

图表：日本RTD出售量同比继续进步

材料来历：日本国税厅，中金公司研讨部

品类趋繁：短期烧酎等贱价群众品类获时机，长时刻威士忌等高端稀缺品类打开更优

烧酎时机：贱价特色+场景打造，投合群众需求得以快速打开

除了啤酒内部的结构改变以外，烧酎品类亦有较为显着的结构性时机，咱们以为中心原因在于它的贱价卖点及饮用场景的立异与抢占。回忆烧酎的打开进程，1980年以来在Chu-hi的推动下，1989-1994年烧酎的复合增速为14.8%，1994-1999年复合增速为15.9%，1999-2004年在芋烧酒的推动下销量复合增速为9%；而价格方面，1980年以来这一轮打开期其价格有较好的体现，继续跑赢CPI。

图表：烧酎的价格在1980年今后有较好体现，在2000年后体现一般

材料来历：Wind，中金公司研讨部

日威打开：先抑后扬，走高端化道路的威士忌长时刻打开空间更大

日本威士忌商场在1990年后受经济微观环境影响也呈现起伏较大、连续时刻较长的调整，可是期间高端威士忌体现较为平稳。日本威士忌职业的规划在本乡化和群众化的驱动下完成快速打开，1983年左右触顶，彼时体量约8000亿日元，尔后因酒税及微观经济等多重原因，调整到2000年方有所改进，咱们以为拉长周期看，动摇较大的首要是走群众消费道路的威士忌，寻求高端化的日本威士忌品牌和产品在穿越周期方面有更好的体现。

回忆威士忌打开进程看，在1983年曾经日本威士忌基本完成了本乡化和群众化的进程，以1972年三得利敞开筷子大作战抢占餐饮途径为代表性节点，威士忌顺畅完成了从高端消费往群众消费的转型，日本威士忌规划大幅进步，1980年威士忌出售额超越8000亿日元，较1963年生长了8倍，可是尔后的多重冲击要素让它在1990年代周期中没有杰出的体现。从成果看，日本威士忌销量于1983年见顶，后受多种要素影响继续下滑，至最低点2007年产值为56万吨，仅为顶峰期（1983年）16%左右。

图表：日本威士忌1973年消费超越烧酎，成为最抢手的种类，在1983年被烧酎反超，2008年后距离缩小

材料来历：日本国税厅，中金公司研讨部

图表：长周期维度下威士忌与烧酎价格改变比照

材料来历：Wind，中金公司研讨部

而2008年今后，日本威士忌逐渐走出低谷，威士忌品类的再复兴首要得益于饮用方法的复兴与消费场景的拓宽。与此一起，阅历周期的日本威士忌职业也涌现出一批备受全球商场认可的奢侈品特色威士忌。咱们以为日本培养出超高端威士忌的原因最中心在于：客观稀缺性，多年沉积带来质量进步，宣扬叙事才能以及价格把控。

跟着日威全球影响力逐渐进步，日威也稳步完成出口量、价的齐升。依据Business Insight数据，现在日本产区所产威士忌占全球产区9%以上产值。依据WITS数据，2022 年日本威士忌出口额到达 561亿日元，2012-2022CAGR到达36.6%。价格方面，日本威士忌出口均价居于全球五大产地价格首位。

空间谋大：出海与多元化布局助力龙头打破添加天花板

出海前篇：国内商场天花板闪现，修炼内功、优化本钱装备以接轨世界

跟着1990年今后日本喝酒人口的达峰与微观经济高速打开期的曩昔，日本酒企寻求本乡商场迅猛打开的阶段亦进入结尾，一起因为较重的酒税担负（1995年朝日的酒税本钱占经营收入的40%），所以即便酒企依托立异手法能够消解部分价格向下的压力，可是赢利进步空间已然有限。以此为布景，酒企开端谋求新的添加点，而快速扩容、充溢时机的海外酒类商场成为它们注重的要点。

咱们以为酒企出海前，修炼内功、强化本钱装备才能是一个重要环节，以便顺畅接轨世界商场。以朝日为例，90年代末朝日的SuperDry大获成功，可是其时朝日已在为自己的出海打开有备无患，公司提出以打造“具有世界竞赛力”的安排为首要方针，继续地进步自身主业的盈余才能和运营功率，将本钱装备要点从进步产能转向打造灵敏的安排以习惯世界化。1990-2000年10年间，朝日ROIC进步3.9%，EBITDA赢利率进步12%，盈余才能及本钱运用功率大起伏进步，与此一起公司尽力下降负债率，债款压力大起伏缓解，为后续海外收并购留出举债空间。成功的世界化准备作业为公司后续的出海奠定了安排根底，而且后续的世界化事务出资也继续环绕较高的出资报答率标的打开。

出海战略：并购优于自营，高赢利率、格式安稳的老练商场有较好体现

咱们以为日本酒企出海动力较强，酒企可经过出海处理添加空间与盈余进步的两层好处。依据欧睿及公司公告数据，美洲的啤酒商场空间宽广、竞赛格式好，而百威也由此在这些商场攫取超量赢利率（维持在20%以上）；欧洲的啤酒商场未走向彻底独占，嘉士伯和喜力在这些商场均取得10%以上的经营赢利率水平；此外澳大利亚的啤酒商场亦存在空间。这些商场较之朝日、麒麟日本啤酒事务，无论是添加空间和盈余才能进步均有较大空间。

图表：全球首要啤酒商场格式与头部酒企的分区域经营赢利率

材料来历：CIQ，公司年报，中金公司研讨部

朝日阅历：吞并收买切入海外时机商场，出海成效在报表端闪现

朝日啤酒在出海前期经过新设及合资等方法，布局我国、美国、韩国等时机商场。但这些商场对朝日啤酒的承受程度差异较大，如朝日在我国就因为相对较低的知名度在剧烈的竞赛中失利、并于2017年方案退出我国商场。

而在2009年后，朝日调整战略首要经过收买方法出海，在大洋洲、东南亚及欧洲打开了频频的收买动作，包含收买了SABMiller在欧洲多个商场的事务，削减自有品牌的导入及顾客培养本钱快速进入新商场，使用当地企业的现有品牌、供给途径及分销网络快速完本钱地化，显着进步了海外收入及赢利率。

图表：朝日收入结构拆分（2023年）

材料来历：CIQ，中金公司研讨部

图表：朝日经营赢利拆分及赢利率水平

材料来历：CIQ，中金公司研讨部

麒麟阅历：先广泛布点，再聚集美洲、大洋洲商场的功能性产品事务

麒麟集团的出海阅历广泛布点并再聚集的进程。其间（1）1977-2015年首要进行广泛布点：麒麟集团的出海测验始于1977年，早于朝日等同行，后连续经过出资收买的方法在大洋洲、东南亚、南美洲等地开辟多样化的事务；其间，在巴西（2011）及缅甸（2015）的啤酒事务凭仗各自国内啤酒职业的快速放量，曾完成了时间短的添加。（2）2015年今后进行再聚集：因为巴西和缅甸商场的动乱及竞赛环境的恶化，麒麟集团在这两个商场均捉襟见肘，别离于2017及2021年退出巴西及缅甸商场，企业愈加着重世界事务等的盈余才能进步。在阅历了前期的快速全球化及商场的动摇震动之后，麒麟集团的海外商场动态缩短，现在会集在美国与大洋洲商场，事务也以相对高端的、具有高附加值的功能性产品为主，并发力精酿啤酒事务。

多元化：麒麟以主力事务为圆心充沛多元化，拓宽制药、健康医学等事务

二战后公司啤酒事务获益于经济打开盈利完成了迅猛的打开，与此一起麒麟集团开端活泼推动多元化，咱们将其划分为三个打开阶段：1）1980年前，公司首要环绕食物饮料事务慎重打开饮料、威士忌等，并进一步推动至食物职业；2）1981-2008年：以食物饮料事务为圆心，相继延伸至制药、健康医学等事务的打开，公司在2007年重组为麒麟控股以进一步完成多元化事务。主业酿酒收入占比到2000年下降至50%左右，而且在2008年协和麒麟制药事务成立时占比进一步下降，制药业成为公司多元化中的重要一环，一起其他事务的赢利率继续低于酿酒主业。3）2009-2024年：公司打开事务重组及整理作业，麒麟集团将重心由主业啤酒搬运至多元化的事务打开，但2010年后多年未完成预期添加，多元化事务打开情况良莠不齐，未能抵消啤酒主业下滑对集团带来的阑珊，集团的营收及赢利呈现跌落。2015年3月，新任董事上台后，改变集团战略，在其间心的本乡酒及饮料事务上，将大单品一番榨置于最中心的战略重心方位，加强对一番榨的品牌宣扬并打开要点营销，继续的要点营销战略使一番榨等中心品牌的销量稳步添加，克服了商场的全体萎缩；一起公司方案把巴西商场作为海外修正的赢利池，调整思路及战略后，其时阶段公司酒类事务为安稳市占率连续较大投入，而多元化事务的赢利率在战略调整后迈上新台阶，公司全体进入平稳打开期。

图表：麒麟收入结构拆分（2023年）

材料来历：公司年报，中金公司研讨部

图表：麒麟经营赢利拆分及赢利率水平

材料来历：公司年报，中金公司研讨部

危险提示

微观消费气氛继续偏弱：受微观经济增速放缓影响，顾客决心及购买力或将遭到负面影响，若消费气氛继续偏弱，或将导致食物饮料职业出售添加乏力。

竞赛格式恶化：包含品类内竞赛格式恶化以及跨品类竞赛加重两个维度。1）品类内竞赛加重：若商场饱和度进步导致品类内竞赛加重，企业赢利率或面对压力。2）跨品类竞赛加重：受顾客多元偏好影响，啤酒跟预调酒等的跨品类竞赛加重，或将影响食物饮料企业商场比例及赢利率体现。

食物安全：食物安全规范进步和监管力度加强，若企业呈现食物安全问题，或将影响企业名誉与财政情况。

言论危险：酒具有拉近社会关系、活泼交际气氛的效果，因为其灵敏的产品定位，易产生与运用者和产品自身有关的言论事情，导致监管力度加强或顾客对酒的需求下降。

本文摘自：2025年1月23日现已发布的《寻觅酒业跨过周期的力气一：三条日本酒业展敞开示》

王文丹分析员 SAC 执证编号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506

季雯婕，CPA 分析员 SAC 执证编号：S0080524060013 SFC CE Ref：BSX772